事件:
用友软件发布2014年半年报:实现营业收入15.55亿,同比增长1.0%;归属于母公司净利润为1127万,同比下降83.7%,EPS为0.01元;扣非净利润为917万,去年同期则亏损3374万。
点评:
转型初显成效。公司近几年主要向两个方面转型,一是实行平台化战略,提高分销分签和实施服务外包比例;二是进军云计算、互联网金融和移动转售等领域。目前,分销分签和实施服务外包已经达到一定比例,对于营收的短期冲击在减弱。以上半年为例,中端业务分销比例估计超过30%,导致中端服务业务营收同比下滑30%,同时分销驱动中端软件授权业务营收同比增长14%,最终中端业务仅下滑4%,降幅逐季收窄。另一方面,CSP公有云平台基本搭建完成,三种云应用已经在公测阶段,而互联网金融和移动转售业务已经或即将获得牌照。
高端业务趋势良好、中端受业务分拆影响、低端触底反弹。1H2014,公司营收扭转了Q1下滑的势头,实现1%的同比增长。其中,高端业务同比增长5%。根据我们了解,受益于国产化等因素,目前公司高端业务需求相对旺盛。但项目进度慢导致营收仅有小幅增长;中端业务本期同比下滑4%,主要受分拆中端业务独立运营和主动提高分销比例的影响。上半年,公司分拆中端企业市场业务,成立子公司--用友优普信息技术有限公司独立经营,影响了业务开展进度。同时,2014年上半年公司中端业务分销收入占比估计超过30%,在降低软件产品售价的同时,实施服务也因外包而减少;低端业务本期同比增长4%,表明宏观经济对低端市场的影响已经接近尾声,小微企业以信息化提升效率的积极因素将逐步占据主导。
值得一提的是,公司本期SPS(标准产品支持服务)业务估计同比增长超过100%,成为扣非净利增长的重要驱动。
公有云平台业务有所滞后,互联网金融进展顺利。受畅捷通上市等因素影响,公司目前三款云应用(易代帐、客户管家和工作圈)均在公测阶段,进度较原计划有所滞后。我们判断年底15万企业用户的目标仍有一定挑战。公司互联网金融业务目前主要涉及支付和P2P。目前支付牌照已经拿到,P2P公司也已经设立(用友力合金融服务公司),意味着互联网金融业务进展相对顺利。
平台化战略稳定毛利率,新业务投入带来费用压力。公司上半年综合毛利率约为64.1%,同比上升约0.8个百分点。在平台化发展战略下,公司提高实施服务外包比例,强调标准支持服务的用户渗透,使得整体毛利率呈现稳中有升的态势。
1H2014,公司销售费用和管理费用同比分别上升1%和8%。事实上,公司中期末相比去年底的员工数量下降约7%,而管理费用仍有所增长的主要原因是私有云、互联网金融和移动转售等新业务均较大投入,更不用说CSP公有云平台投入很大。
资产处置收益减少和政府补贴下降导致利润下滑。公司去年上半年出售参股公司瑞友科技的股权获得约7000万投资收益,而本期没有大的资产处置收益,这是本期公司净利润下滑的最主要原因。同时,公司本期确认的除增值税返还以外的政府补贴约为2400万,同比减少约2100万,对本期净利润也有一定负面影响。
季节性导致现金流不佳。公司上半年经营净现金流约为-3.95亿,同比减少约10%。鉴于上半年是传统收款淡季,且公司Q2经营现金流为正,公司现金流并无明显恶化迹象。
业绩趋势向好,云平台和创新业务提供估值支撑,维持“增持”评级。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.51元、0.63元和0.79元。公司平台化战略初显成效,业务发展对于人员规模的依赖度降低,费用可控性上升,业绩趋势向好。CSP公有云应用的正式上线以及互联网金融、移动转售等业务的进展有助于提升公司估值。我们维持“增持”的投资评级,给予17.85元的6个月目标价,对应35倍的2014年EPS。公司股价可能的催化剂主要是CSP平台和互联网金融等新业务进展顺利。
主要不确定性。公司业务对宏观经济相对敏感;CSP平台运营有低于预期可能;业绩季节性强。
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